（文/陈济深 剪辑/张广凯）

3月19日早上9点半，腾讯开盘即跌超5%，卖单如瀑布般流泻。最终收跌6.81%，每股报513港元，总市值跌破5万亿至4.67万亿港元，市值缩水约3400亿港元，一天挥发了MiniMax的一都市值。

就在前一晚，腾讯刚刚交出了一份号称历史性的获利单：全年营收7517.7亿元，同比增长14%；Non-IFRS筹备利润2806.6亿元，同比增长18%，盈利才调再鼎新高。

尽管当日港股大盘受到地缘政事涉及，但市集浩繁认定腾讯着落导火索是责罚层的表态：腾讯总裁刘炽平在事迹会上暗示，本年若条目允许，特意增多成本开支，同期AI及模子的插足至少翻倍，故可能合适减少股份回购。

往日两年，成本市集给腾讯画了一幅极为舒畅的画像：一个手抓14亿微信月活、靠着游戏和告白持续吐钱，却不再躬行下场搏杀的老牌巨头。2024年和2025年，腾讯分袂耗资约1120亿港元和约800亿港元进行回购并刊出，蝉联港股回购王。

这种创记载的回购，很猛进程上是为了对冲大鼓励减持带来的流动性压力；但在外界的刻板印象里，这成了腾讯只管分钱、不再下场的"躺平"铁证。

因此，当责罚层开释出"可能减少回购"的信号时，市集的矛盾心态透顶爆发了：垂青AI叙事的成长派以为腾讯在插足上依然不够激进；而垂青分成的价值派则担忧加码AI会减弱短期的鼓励陈诉。两种预期在并吞天对撞，踩踏便发生了。

但拨开成本市集短期的心境迷雾，这份年报其实藏着一个天壤之隔的故事：在外界以为它躺平的这几年，腾讯不仅偷偷把AI变成了无处不在的赢利机器，更在此刻，借着智能体（Agent）的风口，启动将资源向一场蓄谋已久的策略强攻歪斜。

AI如故在给利润引擎打工

在绝大无数企业还在为AI苦寻营业款式时，腾讯如故把AI无缝接进了最赢利的几台利润引擎里。

最告成的体现是告白。2025年，腾讯营销行状收入达1450亿元，同比增长19%，增速领跑三大主业。这19%的增量，中枢推手早已不是传统流量买卖——AI驱动的告白精确定向时刻升级、告白主AI制作器用的宽泛欺诈，以及小步伐、微信小店等闭环告白场景占比提高，共同推动告白单价权贵增长。腾讯的AI正在告成拉升告白主的ROI，并将其升沉为我方的真金白银。1450亿的告白收入，如故跳动许多上市公司的一都营收。这是如故落袋的财务效果，不是预期。

更具标记性的是云业务的历史性翻身。受供应链持续优化和PaaS、SaaS的增长带动，腾讯云业务收入权贵增长，录得全年范畴盈利。企业行状单季收入增长22%，主要来自云行状收入增长以及小店电商来回量提高带来的时刻行状费增多。从多年的利润牵扯，到接住企业AI转型和微信小店爆发带来的红利，腾讯云迎来了的确的利润拐点。刘炽平表露，这个板块几年前还在衔接蚀本——而目前真钱牛牛app下载，它在赢利了。

即便在最中枢的游戏大本营，AI的渗入也已深至骨髓。全年游戏业务收入达2416亿元，同比增长22%。其中，原土市集游戏收入同比增长18%至1642亿元，外洋市集游戏收入突破100亿好意思元大关，同比增长33%，创历史新高。在本年GDC上，腾讯亮出了AI在好意思术生成、NPC逻辑和测试身手的大范畴实战。以《和平精英》为例，其游戏内AI NPC玩法的累计体验用户数已达1.1亿，最高日活跃用户数达1770万——一个游戏内的AI玩法，日活就顶一个中型App。体验AI NPC的玩家一局有70轮音书互动，且麦克风开启率接近75%。玩家跟AI言语这样勤，评释AI不是噱头，而是确切在创造留存和时长。

反馈在利润上，升值行状板块毛利同比增长22%至2223亿元，毛利率由57%提高至60%。更值得提防的是公司举座盈利才调的跃升：集团举座毛利率从53%提高至56%，高毛利业务收入占比持续走高。当行业还在争论AI何时能变现，腾讯的财报如故修起了"赚了若干"。

龙虾大开的不仅仅风口

基本盘被AI夯实后，腾讯比及了阿谁更具决定性的时辰。

2026岁首，OpenClaw仅用本年前两个月，就非凡了Linux和React等持续更新了十多年的超大型基建技俩。React花了十三年才攒下逾24万颗星，OpenClaw达到相似的高度只用了短短一百天。这个开源AI智能体席卷科技圈，360首创东谈主周鸿祎将其精确界说为"中国第二次AI科普"——淌若说ChatGPT让东谈主知谈AI能聊天，那么"龙虾"则让行业看到了AI能行为"数字职工"自骨干活。AI正从"快想考"走向"慢想考"、从"器用"走向"劳能源"。这个从"知道智能"到"行为智能"的跃升，正中腾讯下怀。

往日几年的大模子混战，拼的是参数与算力，这并非腾讯的主场。但在Agent时间，决胜的要道变成了场景、触达和生态。微信小步伐、支付蚁集、雄壮的搪塞关系链，这些千里淀了十几年的护城河，一会儿变成了地表最强的AI欺诈场景。腾讯首席策略官詹姆斯·米歇尔暗示，腾讯的才调阴私PC、转移端和云表，真钱牛牛官网同期业务横跨种种欺诈和互联网行状，其中小步伐生态最具代表性。

但的确让行业躲闪标，不是腾讯喊了什么标语，而是它脱手的速率——以及这速率背后，那些早就上了膛的弹药。

3月6日上昼十点，腾讯大厦楼下的军队鬈曲到了马路对面。近千名设备者与AI醉心者涌来，在腾讯云工程师的协助下完成OpenClaw的云表安设，集体化身"云上养虾东谈主"。11点，数百个预约号码一都披发完了。军队里什么东谈主都有：近70岁的非遗人人、60多岁的退休航空时刻工程师，还有怀抱2岁小孩的姆妈。有腾讯职工惊奇，"上一次这样大阵仗照旧新年发利是"。

3月7日凌晨，马化腾在一又友圈转发叹惜："莫得意象会这样火。"而几天后的凌晨两点，他又在一又友圈晒出腾讯全系龙虾居品矩阵——"自研龙虾、腹地虾、云表虾、企业虾、云桌面虾、安全阻止虾房、云保安、常识库...还有一批居品陆续赶来。"一位五万亿市值公司的首创东谈主，在凌晨两点像创业者一样欢跃地数着我方的居品线。

短短3天后，腾讯陆续甩出三款龙虾居品，紧接着等于极具地推色调的寰宇17城装机商量。

这种速率，不是被风口吹着跑的躁急，而是弹药备了三年，终于比及了开枪的天气。微信小步伐的雄壮触点、企业微信的组织渗入、腾讯云的算力底座——这些弹药早就上膛了。龙虾仅仅扣下扳机的那根手指。

在回购与将来之间，寻找新均衡

旧业务稳住了阵地，新战场的坐标也已锁定。腾讯正在作念的，不是淹没回购，而是在鼓励陈诉与前沿探索之间从头校准天平。

从2024年的1120亿港元回购，到2025年的800亿，责罚层在事迹会上的表态并非"砍掉回购"，而是在回购与AI插足之间寻求新的均衡点——当AI的策略窗口大开，成分内拨的优先级需要随之调整。全年景本开支达792亿元，研发插足857.5亿元，均创历史新高。

与资金调整同步的，是组织与东谈主才的重构。腾讯里面铲除传统的"机器学习平台部"，新成就AI Infra部、AI Data部、数据计较平台部，全面强化大模子研发体系与中枢才调。同期，公司恬逸引入全球顶尖AI科研东谈主才，曾深度参与智能体前沿研发的姚顺雨加盟腾讯，出任CEO/总裁办公室首席AI科学家，告成向刘炽平申诉，并兼任中枢大语言模子部门追究东谈主。这种破裂旧例的架构安排，本人等于一个明确的策略信号。

刘炽平暗示，自2025年以来，公司在AI新址品上的插足已跳动180亿元，瞻望2026年相关插足至少杀青翻倍。"咱们的中枢业务特地牢固且持续增长，不错援手加大插足。"

这不是被大势裹带的无奈之举。在营收首破7500亿、盈利才调创历史新高的情况下，腾讯是在利润蓄池塘最充盈、最健康的时辰，主动发起了一场有预谋的策略强攻。

磨刀不误砍柴工

那些在3月19日因为"回购可能调整"而慌忙抛售的投资者，大致严重低估了这家巨头在时刻长跑中的耐性与爆发力。

当心境资金在战栗出逃时，华尔街大行如故在喊契机。摩根士丹利发表研报认为，腾讯正加大在基础模子、新AI居品及GPU方面的投资，前置插足短期内将对利润率组成压力，但永恒应可开鼎新机遇。高盛明确指出，腾讯一方面在用AI赋能游戏和告白业务，另一方面已转向由新AI居品驱动的投资阶段。连花旗都在研报里断言，AI支拨对利润的压制"瞻望是短期步地"——言下之意，跑的东谈主可能跑早了。

刀锋如故启动显现。腾讯元宝月活突破1亿，交出了腾讯AI的第一份亿级用户答卷。近在刻下的四月，混元3.0将展现更高的智能水平。姚顺雨曾在一篇广为流传的博文中写下这样的判断：上半场的游戏律例是比拼模子才能，人人拼参数；但下半场，游戏律例透顶变了，中枢是谁更会界说任务、评估价值，把磋商变成的确灵验的居品。

腾讯等的，等于这个下半场。

微信及WeChat合并月活跃用户数进一步增长至14.18亿，阴私78个国度和地区的支付蚁集，一年被使用跳动50亿次的跨境小步伐——这些不是PPT上的盘算，而是如故存在了十几年的基础设施。当AI从"聊天"进化到"干活"，当Agent需要的确触达用户的日程、关系、来回和生涯，放眼全球，莫得哪个平台比微信更安妥成为Agent的"培养皿"。

马化腾暗示，"龙虾"类欺诈跳出传统对话、代码场景，酿成与PC环境、任务历程深度交融的新式去中心化进口，能充分发扬腾讯的资源上风，让各阵线聚积发力。

在这场漫长的AI竞赛中，不最初发声，从未意味着淹没比赛。腾讯的这份财报只解释了一件事：它不仅有富余的底盘去恭候，况兼在外界以为它躺平的昼夜里，它一直在偷偷磨刀。

目前，刀已出鞘。那些在3月19日卖出腾讯的东谈主，大致需要从头想一个问题：你究竟是在卖掉一家躺平的老巨头，照旧在卖掉一张还没亮出底牌的手？